Dott.ssa Valentina Tesei

Il decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (il t.u.f.) introduce una serie di disposizioni finalizzate a garantire un regolare funzionamento del mercato di capitali prevedendo una ferrea regolamentazione in tema di offerte pubbliche di acquisto e di scambio (Opa e Opas). Si tratta di operazioni di borsa mediante la quali una persona fisica o giuridica dichiara pubblicamente agli azionisti di una società quotata di essere disposta a comprare i loro titoli a un prezzo superiore a quello di borsa, per acquisire o rafforzare il suo controllo sulla società; se il corrispettivo è in denaro, si ha un'offerta pubblica di acquisto in senso stretto; se invece è costituito da altri titoli, si ha un'offerta pubblica di scambio (Ops); se è costituito da denaro e titoli si ha un'offerta pubblica di acquisto e scambio (Opas).

I principi ispiratori della normativa sono quelli di tutelare la massima trasparenza nell'ambito dei passaggi di proprietà di partecipazioni di controllo di società con azioni quotate in mercati regolamentati, garantendo agli azionisti di poter partecipare al c.d. premio di maggioranza^[1]raggiunto mediante operazioni di acquisizione di partecipazioni rilevanti.

Sul punto, rilevano le disposizioni riguardanti l'Opa collusiva e più specificatamente i poteri riconosciuti alla Consob (Commissione nazionale per le società e la Borsa, l'autorità rivolta alla tutela degli investitori, all'efficienza, alla trasparenza ed allo sviluppo del mercato mobiliare italiano), che, ai sensi dell'art.106, comma 3, lett d), n. 2, ha la potestà di intervenire, con provvedimento motivato, affinché venga fissato un prezzo superiore a quello più elevato pagato per l'offerta di acquisto obbligatoria, secondo la c.d. highest price paid rule. 

Rilevante sul punto è la pronuncia del Consiglio di Stato^[2], che analizza tale fattispecie in riferimento all'Opa promossa da Lauro Sessantuno S.p.A. (Società Newco) su Camfin (societàtarget)^[3]. Più nel dettaglio, tale operazione ha visto quale protagonista la Tronchetti Provera S.p.A. – società partecipante alla NewCo, insieme a UniCredit S.p.A., Intesa San Paolo S.p.A. e Clessidra SGR S.p.A. – che ha proceduto ad acquistare le azioni Camfin S.p.A. detenute da Massimo Moratti e dalla società da questo controllata, C.M.C. S.p.A., che formavano oggetto dell'accordo di pute callsottoscritto tra le parti , arrivando a detenere circa il 96% del capitale sociale. 

A detta della Consob tale operazione avrebbe rappresentato un'ipotesi di Opa collusiva: nel caso di specie, il comportamento promosso da Lauro Sessantuno sarebbe stato finalizzato a fare in modo che un determinato azionista vendesse alla Lauro Sessantuno un pacchetto di azioni Camfin a un prezzo più basso di quello equo ed in cambio acquistasse azioni di Pirelli, da Allianz-Fondiaria, a un prezzo inferiore a quello di mercato, determinando la fissazione di un prezzo più basso per tutti gli azionisti che hanno deciso di aderire all'offerta. 

Tale pronuncia (che ha accolto il ricorso delle parti annullando il provvedimento sanzionatorio della Consob) è fondamentale in ordine all'individuazione di un possibile esempio di Opa collusiva, in ragione del fatto che l'ordinamento non prevede una disciplina organica ad hoc, i cui tratti essenziali sono rimessi all'arduo compito dell'interprete. 

Pertanto, il Consiglio di Stato individua il ricorrere di tale ipotesi ove tra offerente e uno o più venditori, venga accertata l'esistenza di un accordo, o comunque un'intesa in senso lato, volta a perseguire l'obiettivo di eludere le norme che presidiano la formazione del prezzo dell'Opa. 

La sentenza fissa il principio secondo cui il potere di correzione autoritativa del prezzo d'offerta da parte della Consob ha la funzione, non tanto afflittiva, ma quanto più ripristinatoria, in quanto viene riportato il corrispettivo offerto al valore che sarebbe derivato, in mancanza di collusione, dall'applicazione diretta della regola del prezzo più alto^[4]. Per cui l'ordinamento intende «tutelare il principio generale in base al quale tutti gli investitori devono operare in condizioni di uguaglianza sotto il profilo della conoscenza del meccanismo di fissazione del prezzo e della conoscenza delle origini delle informazioni pubbliche, a tal fine sterilizzando le conseguenze negative dell'altrui condotta abusiva».

 Sebbene la decisione della Consob sia stata annullata il 9 novembre 2018 in via definitiva dal Consiglio di Stato, ciò che rileva sottolineare è il difficile onere probatorio che ricade su coloro che sono danneggiati da tale comportamento abusivo, dando prova dell'esistenza di un'operazione tra soggetti che operano di concerto, tesa a eludere le disposizioni di cui all'art. 106 t.u.f. 

Pertanto, l'Opa Collusiva resta uno degli aspetti più controversi nella disciplina delle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie. Gli elementi di incertezza riguardano tanto l'individuazione delle condotte rilevanti, quanto la definizione dei rimedi applicabili.

^[1]Cfr., fra gli altri, "Le Offerte pubbliche d'acquisto", Weigmann, in Trattato delle società per azioni, diretto da Colombo e Portale, Torino,1993;R. Lener, Opa (offerta pubblica di acquisto), in Digesto disc. priv. sez. comm., Torino,2000. In giurisprudenza, aderisce a questa ricostruzione, ad es., Cass., 10 agosto 2012, n. 14400.

^[2]Sentenza del Consiglio di Stato, Sez. VI, 9 Novembre 2018, N. 06330/2018.

^[4]Cfr. "Opa collusiva, poteri della Consob e tutela degli investitori", Cadorin F., Giur. Comm., fasc. 2, 2020.